ESMA veröffentlicht Leitlinien zu Liquiditäts-Stresstests für Fonds

Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVG) müssen nach den Regelungen des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) die von ihnen verwalteten Fonds regelmäßig Liquiditäts-Stresstests unterziehen. Damit soll gewährleistet werden, dass die Fonds auch bei außergewöhnlichen Marktumständen über ausreichend Liquidität verfügen und ihre Verbindlichkeiten bedienen können.

Die Europäische Wertpapieraufsichtsbehörde (European Securities and Markets AuthorityESMA) hat am 2. September 2019 ihre finalen Leitlinien für Liquiditätsstresstests von Investmentfonds veröffentlicht. Der Veröffentlichung ging eine Konsultation der Leitlinien vom 5. Februar bis zum 1. April 2019 voraus. Die Leitlinien sollen sowohl für alternative Investmentvermögen (AIF) als auch für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (zusammen im folgenden Fonds) gelten und werden am 30. September 2020 in Kraft treten.

Der Beitrag gibt einen Überblick über den Zweck und die rechtlichen Grundlagen von Liquiditäts-Stresstests  sowie den Inhalt der Leitlinien der ESMA.

Liquiditätsmanagement als Bestandteil des Risikomanagements

Das KAGB verpflichtet die KVG, ein Risikomanagementsystem zu errichten, das die für die jeweilige Anlagestrategie des von ihr verwalteten Fonds wesentlichen Risiken jederzeit erfasst, steuert und überwacht. Teil dieses Risikomanagements ist das Liquiditätsmanagement. Das Liquiditätsmanagement identifiziert, überwacht und steuert das Liquiditätsrisiko des verwalteten Fonds. Das Liquiditätsrisiko ist das Risiko, dass eine Position im Portfolio des Fonds nicht innerhalb kurzer Zeit mit begrenzten Kosten veräußert, liquidiert oder geschlossen werden kann und dadurch die Erfüllung von Rückgabeverlangen der Anleger oder von sonstigen Zahlungsverpflichtungen beeinträchtigt wird.

Das Liquiditätsrisiko eines Fonds hängt deshalb von den investierten Assets, der Anlagestrategie, der Laufzeit und den Marktgegebenheiten ab. Die Anlagestrategie eines Fonds z.B. bestimmt über den Grad der  Illiquidität der Vermögensgegenstände, sollten diese zur Gewinnung von Liquidität veräußert werden (müssen). So sind Immobilien bspw. illiquider als Wertpapiere, da der Verkauf einer Immobilie in der Regel mit einem erhöhten zeitlichen Aufwand verbunden ist.

Das Liquiditätsmanagement soll unter Berücksichtigung der jeweiligen Liquiditätsrisiken sicherstellen, dass der Fonds jederzeit seine Verbindlichkeiten, wie z.B. Sach- und Personalkosten, aber vor allem auch Verbindlichkeiten, die sich aus der Möglichkeit der Anteilsrückgabe für die Anleger ergeben, erfüllen kann, er also, auch wenn der Fonds größtenteils in langfristige potentiell illiquide Vermögensgegenstände investiert, kurzfristige Verpflichtungen erfüllen kann (sog. Liquiditätsinkongruenz oder liquidity mismatch). Besonders bedeutsam ist das Liquiditätsmanagement bei offenen Fonds, da aufgrund der Rückgabemöglichkeit der Anleger kurzfristige Zahlungsverpflichtungen des Fonds gegenüber den Anlegern entstehen. 

Die Regelungen des KAGB zum Risiko- und Liquiditätsmanagement setzen die Anforderungen der EU-Richtlinie über Verwalter alternativer Investmentvermögen (AIFMD) um und werden sowohl von den Regelungen der  Level 2-Verordnung zur AIFMD, der Kapitalanlage- Verhaltens- und Organisationsverordnung (KAVerOV) als auch von den von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) veröffentlichten Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften (KaMaRisk) konkretisiert.

Liquiditäts-Stresstest als Teil des Liquiditätsmanagements

Teil des Liquiditätsmanagements ist die Verpflichtung der KVG, die von ihr verwalteten Fonds Liquiditäts-Stresstests zu unterziehen. Mittels dieses Stresstests soll, vergleichbar mit den Stresstests für Banken, antizipiert werden, welche Folgen bestimmte, u.U. außergewöhnliche Umstände, auf die Liquiditätslage eines Fonds haben, sodass rechtzeitig Gegenmaßnahmen ergriffen werden können, die sicherstellen, dass Zahlungsverpflichtungen eingehalten werden.

Inhalt der ESMA Leitlinien zu Liquiditäts-Stresstest

Die Leitlinien der ESMA haben das Ziel, eine einheitliche und effiziente Aufsichtspraxis für die Anforderungen und die Durchführung der Liquiditäts-Stresstests durch die jeweiligen national zuständigen Aufsichtsbehörden zu etablieren. Insbesondere verfolgt die ESMA das Ziel, den Standard, die Konsistenz und ggf. auch die Häufigkeit der Liquiditäts-Stresstests zu erhöhen.

Die Leitlinien beinhalten Prinzipien, nach denen sich die Konzeption und Durchführung der Stresstests richten sollte. Die Leitlinien legen u.a. fest, dass

  • Liquiditäts-Stresstest bestimmten Anforderungen genügen müssen und wie sie ordnungsgemäß in die Risikomanagementprozesse integriert werden;
  • eine interne Policy für die Liquiditäts-Stresstests verfasst wird, die die KVG verpflichtet, das Modell für die Stresstests regelmäßig zu überprüfen und, falls erforderlich, anzupassen;
  • die Liquiditäts-Stresstests mindestens einmal jährlich durchgeführt werden müssen, grundsätzlich jedoch eine vierteljährliche Durchführung empfohlen wird und bestimmte Faktoren die Frequenz verringern oder erhöhen;
  • die Stresstests Ergebnisse liefern, die z.B. für die Identifizierung potenzieller Schwachstellen in der Anlagestrategie sowie der Entscheidungsfindung im Rahmen des Risikomanagements wie z.B. der Festlegung von Liquiditätslimits, verwendet werden können;
  • der Stresstest hypothetische und historische Szenarien sowie Reverse Stresstests verwendet; Reverse Stresstests legen zunächst den maximal verkraftbaren Verlust fest und liefern anschließend die dazu führenden Szenarien, während bei normalen Stresstests zuerst die Stressszenarien festgelegt werden und dann die sich daraus ergebenden Verluste ermittelt werden;
  • Stresstests im Laufe des Lebenszyklus eines Fonds je nach Entwicklungsstadium unterschiedlichen Anforderungen genügen müssen;
  • zwischen Anforderungen an Liquiditäts-Stresstests auf Aktivseite (z.B. die Ausgabe von Fondsanteilen an Investoren, Erträge aus dem Fondsvermögen und die Liquidität, die durch die Aufnahme von Krediten erreicht wird) und auf Passivseite (z.B. die erwarteten Zahlungsverpflichtungen eines Fonds, wie bspw. im Falle von Anteilsrückgaben von Investoren, Tilgungs- und Zinszahlungen aus Krediten, Kauf von Vermögensgegenständen oder Verwaltungskosten) unterschieden werden muss und dass aus der Kombination beider Ergebnisse eine umfassendes Feststellung der Liquidität des Fonds getroffen werden kann.

Fazit

Die finalen Leitlinien über Liquiditäts-Stresstests für AIF und OGAW stellen keine grundsätzlich neuen rechtlichen Anforderungen an die Durchführung von Liquiditäts-Stresstests, die von Fondsmanagern durchzuführen sind. Sie ergänzen aber die bestehenden Regelungen der AIFMD Level-2 VO sowie der KAVerOV und der KaMaRisk und enthalten wertvolle Erläuterungen, Detailangaben und Beispiele, die etwa über die der KAVerOV oder der KaMaRisk hinausgehen und können dadurch eine hilfreiche Richtschnur für Fondsmanager darstellen.

Wird die Finanzwelt irgendwann grüner und brauchen wir dafür konkrete Anforderungen?

Die Nachhaltigkeit des Finanzwesens durch nachhaltige Investitionen ist als Thema auf keiner Konferenz mehr wegzudenken. Wenn man mit Akteuren im Markt spricht, investieren längst auch alle nachhaltig. Die Aufsichtsbehörden in Europa scheinen indes noch nicht überzeugt davon. Denn sie betonen immer wieder, wieviel Wert auf nachhaltige Investitionen gelegt werden soll.

Die britische Finanzaufsichtsbehörde PRA (Prudential Regulation Authority) etwa hat am 15. Oktober 2018 einen Entwurf zum Umgang von Banken mit den Auswirkungen des Klimawandels  zur Konsultation gestellt. Dieser sieht vor, dass Vorstände von Banken, Versicherungsunternehmen und Investmentgesellschaften einen hochrangigen Verantwortlichen benennen müssen, der für die Ermittlung und Kontrolle von Klimarisiken verantwortlich ist und dem Vorstand darüber Bericht erstatten muss. Der Entwurf ist zwar nur für britische Akteure relevant, könnte aber Vorbildfunktion für spätere Vorstöße anderer Aufsichtsbehörden haben.

Worum geht es bei Klimarisiken? Grob kann zwischen physischen Klimarisiken und klimabezogenen Übergangsrisiken unterschieden werde. Physische Klimarisiken resultieren aus konkreten Umweltereignissen. Sie können sich kurzfristig aus bestimmten Wetterbedingungen wie Trockenheit, Hochwasser oder Stürmen ergeben oder langfristig in einem erhöhten Meeresspiegel, höherer Temperatur, Unberechenbarkeit des Wetters oder in einem Verlust von Anbaugebieten bestehen. Physische Klimarisiken können direkt Waren beschädigen oder die Produktivität einschränken und sich indirekt auswirken, indem sie globale Lieferketten unterbrechen. Klimabezogene Übergangsrisiken ergeben sich aus dem Anpassungsprozess an eine an Nachhaltigkeitskriterien ausgerichtete Wirtschaft, in der zum Beispiel nach und nach kohlenstoffintensive Produkte wegfallen und kompensiert werden müssen.

Der konkrete Entwurf der PRA unterstreicht einmal mehr die Bedeutung von Klimarisiken für die Finanzwelt. Schon am 11. Oktober 2018 hat das neugegründete internationale Netzwerk aus Zentralbanken, Aufsichtsbehörden und Internationalen Organisationen „Network for Greening the Financial System“ (NGFS), zu dem neben der Bank of England unter anderem die BaFin und die Deutsche Bundesbank gehören, seinen ersten Report veröffentlicht. Das NGFS stellt fest, dass es kurzfristige Maßnahmen braucht, um die Klimarisiken langfristig zu reduzieren. Es warnt, dass die finanziellen Risiken des Klimawandels systemweit wirken und irreversibel sind, sofern sie nicht angegangen werden.

Über die Trendwende hin zu einem nachhaltigen Finanzwesen  haben wir zuletzt hier berichtet. Auch die BaFin hat Klimarisiken bewusst stärker in den Fokus der Aufsicht gerückt. In einem Fachartikel vom Mai 2018 wies sie darauf hin, dass sie die Integration von Klimarisiken in das Risikomanagement einfordern wird. Die Institute müssen künftig also Klimarisiken in die Gesamtrisikosteuerung einbeziehen. Um sie zu quantifizieren, können Szenario-basierte Analysen und Stresstests durchgeführt werden. Angesichts dieser Verlautbarung der BaFin und der Mitgliedschaft von BaFin und Deutscher Bundesbank im NGFS muss sich die Finanzwelt darauf einstellen, Klimarisiken bei ihren Investitionen zu berücksichtigen. Es ist daher sowohl auf europäischer als auch auf deutscher Ebene damit zu rechnen, dass die Aufsichtsbehörden bezüglich des Managements von Klimarisiken konkretere Vorgaben machen werden.

Sustainable Finance und Nachhaltigkeitsrisiken als Aufsichtsthemen – Trendwende oder nur Trend?

Ernst wurde das Thema Sustainable Finance spätestens, als die Europäische Kommission Anfang März 2018 ihren Aktionsplan für die Finanzierung nachhaltigen Wachstums veröffentlichte. In einem nachhaltigen Finanzwesen werden umweltbezogene und soziale Erwägungen bei den Investitionsentscheidungen berücksichtigt. Umwelterwägungen beziehen vor allem den Klimawandel, aber auch allgemein den Umweltschutz mit ein. Bei sozialen Erwägungen sollen Fragen der Minderung von Ungleichheit, gerechter Teilhabe und Investitionen in Menschen und Gemeinschaften eine Rolle spielen. Die Europäische Kommission sieht ihren Aktionsplan für ein nachhaltiges Finanzwesen als einen „Teil umfassender Bemühungen, Finanzfragen und die spezifischen Erfordernisse der europäischen und der globalen Wirtschaft zum Nutzen der Welt und unserer Gesellschaft miteinander zu verknüpfen“. So hat der Aktionsplan auch das hehre Ziel, u.a. finanzielle Risiken, die sich aus dem Klimawandel, der Ressourcenknappheit, der Umweltzerstörung und sozialen Problemen ergeben, zu bewältigen. Es stellt sich also die Frage, wie sich die politisch durchaus wünschenswerten Ziele des Aktionsplans in der Praxis umsetzen lassen, und welche konkreten Maßnahmen das seitens der Aufsicht auslöst.

Die Europäische Kommission hat in ihrem Aktionsplan für die Finanzierung nachhaltigen Wachstums angekündigt, bereits in Q2 2018 die Delegierten-Verordnung (EU) 2017/565 zu MiFID II dahingehend anzupassen, dass die Geeignetheitsprüfung künftig auch Nachhaltigkeitskriterien berücksichtigt. Mithilfe der Geeignetheitsprüfung soll sichergestellt werden, dass insbesondere der Privatkunde nur solche Investitionsmöglichkeiten angeboten bekommt, die für ihn geeignet sind. [1] Bislang sind Nachhaltigkeitskriterien kein Punkt, der im Rahmen einer Geeignetheitsprüfung berücksichtigt werden muss. Die Ankündigung der Europäischen Kommission ist im Moment nur eine Absichtserklärung, bindende Regelungen werden erst noch folgen.

Dennoch haben wir bereits jetzt zwei Anhaltspunkte, die zeigen, dass Nachhaltigkeit im Finanzmarkt ein Thema ist, das nicht länger ignoriert werden kann. Zum einen hat die BaFin Mitte Mai 2018 in einem Fachartikel zur nachhaltigen Finanzwirtschaft

mitgeteilt, dass sie davon ausgeht, dass künftig materielle Nachhaltigkeitsrisiken als Teil des institutsinternen Risikomanagements Berücksichtigung finden. Nachhaltigkeitsrisiken seien von den Instituten eigenständig zu bewerten und in das Risikomanagement zu integrieren. So könnten neben Anpassungen an den Risikomodellen auch Szenario-basierte Analysen und Stresstests sinnvolle Instrumente zur Quantifizierung von Nachhaltigkeitsrisiken und ihrer Wirkung in der Gesamtrisikosteuerung sein. Die BaFin macht in dem hier zitierten Fachartikel deutlich, dass sie sich auch auf europäischer und globaler Ebene für eine nachhaltige Finanzwirtschaft und einen entsprechenden Aufsichtsrahmen einsetzen wird. Sie spricht eindringlich auch davon, dass sie die Integration von Nachhaltigkeitsrisiken in das Risikomanagement einfordern wird.

Zum anderen hat auch die ESMA nachgelegt. In den am 28. Mai 2018 veröffentlichten Final Guidelines on MiFID II Suitability Requirements hat sie  good practice-Vorgaben für Institute vorgesehen, die sich mit der Nachhaltigkeit beschäftigen. Darin sieht die ESMA es als good practice an, wenn beim Einholen der Informationen von Kunden im Rahmen der Geeignetheitsprüfung für Anlageberatung und Portfolioverwaltung auch nicht-finanzielle Elemente Berücksichtigung finden, etwa die Erwägungen des Kunden hinsichtlich Umwelt, soziale und gesellschaftliche Faktoren. Zwar kommen den good practice-Vorgaben der ESMA keine gleichstarke Wirkung zu wie die bevorstehende Anpassung der Delegierten Verordnung zu MiFID II, dennoch zeigen sie die Zielrichtung der europäischen Wertpapieraufsicht und der Europäischen Kommission.

Der Markt ist derzeit noch nicht so enthusiastisch und gibt zu bedenken, dass nach der MiFID II-Umsetzung noch nicht wieder genug Ruhe eingekehrt ist, um sich gleich neuen Anforderungen zu widmen. Insgesamt aber scheint die Resonanz selbst bei einem gewissen Umsetzungsaufwand künftiger Anforderungen positiv zu sein. Ein Motivator ist das Verhalten der Investoren. Sobald die Investoren nachhaltige Produkte nachfragen, wird der Markt auch mehr davon anbieten. In der Versicherungsbranche etwa – und damit bei einem wesentlichen Teil der institutionellen Investoren – gibt es bereits eine Nachfrage nach nachhaltigen Produkten, wie die BaFin schon im November 2017 in einem Artikel  ausführte.

Es kündigt sich eher eine Trendwende an als nur ein vorübergehender Trend.

[1] Heute gilt, dass ein Institut von einem Kunden alle Informationen einholen muss über Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden in Bezug auf Geschäfte mit bestimmten Arten von Finanzinstrumenten, über die finanziellen Verhältnisse des Kunden, einschließlich seiner Fähigkeit, Verluste zu tragen, und über seine Anlageziele, einschließlich seiner Risikotoleranz, die erforderlich sind, um dem Kunden ein Finanzinstrument empfehlen zu können, das für ihn geeignet ist und insbesondere seiner Risikotoleranz und seiner Fähigkeit, Verluste zu tragen, entspricht.